Market Situation : Daily Update

MORNING COMMENT

Equity markets globally stabilised on Thursday (Eurostoxx 50 +2.86%, S&P 500 +0.47%) and bond markets recoveredt after the European Central Bank announced its Pandemic Emergency Purchase Programme on Wednesday evening.

Also oil prices registered their biggest-ever one-day rebound (+24% on WTI) after a three-day sell-off, as investors assessed the impact of massive central bank stimulus measures, and China’s and the US’ decision to increase strategic oil reserves. In addition, President Trump said to intervene in the oil price war between Saudi Arabia and Russia when needed.

Western economic data impacted by coronavirus

Central banks have continued to announce additional stimulus measures around the globe.

• China is set to unleash trillions of yuan to revive an economy that is expected to shrink for the first time in four decades through infrastructure investments of almost USD 400 billion. .
• Central banks in Great-Britain, Australia, Brazil, Peru, South Africa, Taiwan, Indonesia and the Philippines all cut rates and the Reserve Bank of Australia launched its first QE ever.

The economic impact of the spread of the corona pandemic cannot be underestimated. The first activity indicators now show the advent of it in the developed world too.

• The US Philadelphia Fed index, that measures overall business activity in the region, dropped strongly towards -12.7 in March from 36 in February.
• US initial claims for unemployment benefits surged last week by 70K to 281.000, the highest level since September 2017, as companies in the services sector laid off workers because of the coronavirus pandemic that has fractured economic activity.
• The preliminary German Ifo business climate index fell to 87.7 in March, from 96 in February, the biggest decline since 1991. The index is now at its lowest level since August 2009.

Our view

Yesterday’s economic data comes as no surprise. Economic activity has been severely impacted around the globe in order to contain the spread of the coronavirus. Growth expectations will be well below our initial estimations. In the corporate sector, this will be followed by downward revisions in earnings and cuts in dividends.

In our main scenario, in which we maintain the idea the pandemic will result in a deep, but temporary shock, this negative economic news flow is already integrated to a great extent in todays’ market prices, but with a fat tail risk. We have gradually started to increase our equity exposure with the objective to become neutral in the coming weeks.

MORNING COMMENT

After Tuesday’s rebound, equity markets tumbled again on Wednesday (Eurostoxx 50 -5.7%, S&P 500 -5.2%) near their worst levels. The relentless worldwide spread of the coronavirus and a series of profit warnings related to activity disruptions overshadowed the additional announced economic support measures, that resulted in a bond market sell-off

Fiscal stimulus plans pressure bond markets?

Governments continued to work on additional measures to support businesses and contain the economy from the pandemic.

• In the Eurozone, leaders are discussing the activation of the European Stability Mechanism(ESM) to deal with the impact of the coronavirus. However, not all member states are convinced of this measure, as they fear it would negatively impact confidence. Instead, Chancellor Merkel suggested that European finance ministers are considering joint debt issuance. This would be a turning point as Germany has been perennially resistant to it and represents genuinely good news for the European periphery.
• In addition, the ECB announced a EUR 750 billion Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) that runs until end of 2020 at the earliest. PEPP will involve purchases of private and public securities and include all assets eligible under current asset purchase program. A waiver of the eligibility requirements for securities issued by the Greek government will be granted for purchases under PEPP. While announcing a ceiling, there is effectively no limit to the ECB’s actions as the ECB will terminate net asset purchases under PEPP once it judges that the coronavirus Covid-19 crisis phase is over.
• In the UK, the Bank of England is creating a Covid-19 Corporate Financing Facility to provide funding to businesses, and an additional programme to help preserve the banking system capacity to lend to smaller and medium-sized companies.
• In the US, economic relief is gaining traction and could reach levels worth of USD 1000 billion. Upcoming measures might include helicopter money. As discussed in the yesterday’s morning note sending a check of USD 1000 directly to US families is part of the proposition.

Concerns about the magnitude of these fiscal stimulus plans pushed global interest rates higher and resulted in a global bond market sell-off. Long-term bonds underwent a strong decline since the beginning of March. For the 30-year US Treasury Bond for instance, the price decline already exceeds 10%. Also corporate bond spreads increased as markets fear rising defaults. Overall, the rise in volatility is now widespread among all asset classes.

Especially Italian government bonds had an extremely volatile day. The closely watched gap between Italian and German 10 year government yields widened to more than 320 basis points before ending the day at 266 basis points i.e. 12 basis points tighter than the day before!

Oil price war sends Brent to lowest since 2003

In the meantime, oil remained strongly under pressure. Brent crude oil dropped another 10% to below 26 USD/barrel, the lowest level since September 2003. Oil continued to be hit by both global demand worries due to the coronacrisis and supply concerns related to the price war that followed the failed cooperation between the OPEC and Russia.

Our view

In our central scenario, the expected upcoming negative news flow linked to the pandemic is already to a great extent integrated in todays’ prices, but with a fat tail risk. We are gradually looking to further increase our equity exposure with the objective to become neutral, in combination with a limited protective derivative strategy, where possible.

Equity markets now have a better risk-reward but we know that any positive news flow around the epidemic and confidence in the authorities’ actions will be key for a more durable market rebound.

Covid-19 und Ölkrise: Wie steht es nun?

Neben der schnellen Ausbreitung der Coronavirus-Epidemie außerhalb Chinas sind die Marktteilnehmer Zeugen des Zusammenbruchs der Verhandlungen zwischen Russland und den OPEC-Ländern. Die Saudis kündigen gar eine Erhöhung der Ölförderung an. Vor diesem Hintergrund hat Candriam ihre Wirtschaftsszenarien überarbeitet und die Auswirkungen auf die Asset Allocation geprüft.

ENTWICKLUNG DER EPIDEMIE

• Ist China ohne Hubei ein geeignetes Modell?

Die Covid-19-Epidemie breitet sich außerhalb Chinas aus, scheint aber in China Mitte Februar einen Höhepunkt erreicht zu haben. Kontrollmaßnahmen wie die Einschränkung der Bewegungsfreiheit in Italien, die am Wochenende verhängt wurde, oder die Quarantäne in Wuhan wurden getroffen, um die Ausbreitung der Krankheit zu bremsen und die Krankenhäuser nicht stärker zu belasten. Die Alternative wäre ein unkontrolliertes Ansteckungsszenario, in dem die Notaufnahmen, Intensivstationen und andere Teile des Gesundheitssystems völlig überfordert sind. In einem solchen System wäre die Sterblichkeit viel höher und die infizierten Patienten könnten nicht angemessen behandelt werden. Deshalb betreffen die Schutzmaßnahmen nicht das Ego, sondern die Volksgesundheit.

Länder, die ihre Fälle genauer erfassen, scheinen eine niedrigere Mortalität zu verzeichnen. China ohne die Provinz Hubei verbuchte per 9. März 2020 eine Sterberate von 0,9 % (Quelle: Center for Systems Science and Engineering (CSEE), Johns Hopkins). Südkorea (0,7 %) und das Kreuzfahrtschiff Diamond Princess (0,9 %) führten mehr Tests für Covid-19 durch und kamen so auf eine niedrigere Sterblichkeit. Das bedeutet, dass die derzeitigen Rate von 3,4 %, von der man ausgeht, wahrscheinlich übertrieben ist und mit der Zeit abnehmen dürfte: Eine hohe Mortalität spiegelt möglicherweise weniger Tests und/oder ein überfordertes Gesundheitssystem wider.

Wir sind weiterhin der Ansicht, dass das Coronavirus eine vorübergehende Krise darstellt. Die aktuellen Maßnahmen, die die Kosten des Ausbruchs auf ein Mindestmaß reduzieren sollen, maximieren wahrscheinlich die wirtschaftlichen Kosten. Werden auch in den übrigen Ländern strenge Quarantänemaßnahmen getroffen, dürfte die Epidemie in Südkorea, Italien und Japan wie in China in etwa einem Monat den Höhepunkt erreichen. Das Virus breitet sich wahrscheinlich in den übrigen europäischen Ländern und den USA mit denselben Ansteckungsrisiken und Quarantänemaßnahmen aus. Auf kurze Sicht bleibt das Wirtschaftswachstum wohl unter den ursprünglichen Erwartungen und rechtfertigt unsere Vorsicht. Das Marktklima hängt davon ab, ob die Länder in der Lage sind, das Virus in Schach zu halten.

KURSENTWICKLUNG ANGESICHTS DER ÖLKRISE

• Ölproduzenten und Finanzmärkte: Wer gibt zuerst nach?

Am letzten Freitag weigerte sich Russland, die Ölproduktion, wie von den OPEC-Ländern vorgeschlagen, weiter zu kürzen. Deshalb beschloss Saudi-Arabien, seine Ölproduktion anzuheben und löste einen Ölpreiskrieg aus. Am Montag brachen die Rohölkurse um 30 % ein. Hauptziel und Opfer sind die US-Schieferölproduzenten, von denen einige nicht bei den derzeitigen Preisen überleben können. Der Preiskrieg folgt einem außergewöhnlichen Marktanteilsverlust der erdölfördernden Länder an die USA. Diese Entwicklung erhöht die Risiken und die Ungewissheit an den Märkten, die bereits unter dem Coronavirus leiden. Dies sollte insbesondere die Investitionen Seite 2 von 4 Kurzmeldung Coronavirus – März 2020 www.candriam.com amerikanischer Unternehmen treffen und zu höheren Herabstufungen von Investment-Grade- und Hochzinsanleihen führen. Ferner ist voraussichtlich mit einer deutlich gespannteren Lage an den Kreditmärkten zu rechnen.

Unseres Erachtens dürften die Zentralbanken schnell reagieren und den Märkten die nötigen Liquiditätsspritzen verabreichen, die ein Austrocknen verhindern.

ANPASSUNG DES WIRTSCHAFTSAUSBLICKS

• Ein neues Szenario für die USA und den Euroraum

Eine Einschätzung der makroökonomischen Auswirkungen ist schwierig, weil es viele (aus- und inländische) Quellen gibt und die Auswirkungen kaum zu quantifizieren sind (z. B. unterbrochene Lieferketten, „soziale Distanzierung“ und Quarantänemaßnahmen). Wenn die Epidemie im Frühling abflaut und die Behörden weiterhin haushalts- und wirtschaftspolitischen Anreize ankündigen, könnte die Wirtschaftsschock zwar groß, aber zeitlich begrenzt sein.

Quantifizierung unseres Hauptszenarios

Zuerst schätzten wir die Auswirkung einer Covid-19-Krise auf die US-Wirtschaft ein. Zur Kalibrierung der Auswirkungen der sozialen Distanzierung auf die Binnennachfrage in den USA stützten wir uns auf eine CBO-Studie aus dem Jahr 2005. Diese Krise subtrahiert 2 % vom Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) in einem Quartal (oder 6 % in einem Monat), d. h. 0,5 % vom Jahreswachstum 2020. Hat sich die Lage dann wieder normalisiert, steigt das Wachstum 2021 mechanisch um 0,5%.

Dann fügten wir die externen Auswirkungen dazu, die von Asien kommen. Wir ließen einen BIP-Rückgang um 1,5 % des asiatischen BIP in unser amerikanisches makroökonomisches Modell einfließen, zusammen mit dem Börsenkrach, der stattfand, bevor sich die Epidemie in den USA ausbreitete. Zudem berücksichtigten wir eine Abnahme des Nettoertrags aus dem Tourismusgeschäft. Diese Krise würde dem US-Wachstum 2020 weitere 0,6 % kosten.

Aus diesem Grund senken wir unsere Wachstumserwartungen in den USA auf 0,8 % im Jahr 2020 (von 1,8 %) und rechnen mit einer Erholung des BIP-Wachstums im Jahr 2021 auf 2,6 % („ernste Grippe“, aber vorübergehend).

Zudem korrigierten wir unser Szenario für den Euroraum. Unser europäisches Hauptszenario berücksichtigt einen virulenten Grippestamm und geht davon aus, dass die Behörden möglichen Störungen an den Finanzmärkten vorbeugen. Wir korrigierten das erwartete BIP-Wachstum im Euroraum im Jahr 2020 auf 0,3 % (von 1,2 %) und rechnen im Jahr 2021 mit einer Erholung auf 1,9 % („ernste Grippe“).

Weitere mögliche Szenarien:

Es ist zu unterstreichen, dass die Ungewissheit der derzeitigen Prognosen angesichts der COVID-19-Krise ungewöhnlich hoch ist. In unserem Hauptszenario gingen wir davon aus, dass die Wirtschaftskrise zeitlich begrenzt ist (zwei Monate). Doch können wir weder eine kürzere noch eine längere Epidemie ausschließen. Im letzteren Fall sind die Auswirkungen auf die Wirtschaft viel schwerwiegender. Die finanzielle Anfälligkeit führt wahrscheinlich zu einer Finanzkrise. In diesem Szenario (unser Rezessionsszenario) rechnen wir mit der Hälfte der Auswirkungen, die 2008-2009 verzeichnet wurden.

• Geldpolitische Reaktion

Vor diesem Hintergrund dürften die Zentralbanken auf einem expansiven Kurs bleiben. Die US-Notenbank hat die Zinsen bereits herabgesetzt und wird wohl weitere Senkungen durchführen. Im Euroraum gibt es jedoch kaum noch Spielraum, um die Zinsen weiter zu drücken. Die EZB kann die Zinsen etwas senken und den Anteil der überschüssigen Liquidität, die von den negativen Zinsen ausgenommen ist, anheben, aber diese Maßnahme dürfte sich nicht auf die Wirtschaft auswirken. Der Einfluss auf die Finanzstabilität könnte sogar negativ sein! Die EZB dürfte eher gezielte Maßnahmen beschließen, um die Liquidität der kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) sicherzustellen.

Derzeit ist unseres Erachtens die Haushaltspolitik das wichtigste Instrument der Behörden. Insbesondere die Herabsetzung der Lohnsteuer und die vorübergehende Aussetzung der Ertragssteuer könnten in den USA und in Europa Sinn machen, weil sie den Unternehmen schnell Liquidität zur Verfügung stellen würden.

BEURTEILUNG DER ASSET ALLOCATION

• Wir haben Aktien taktisch untergewichtet, nehmen aber das bessere Risiko-Ertrags-Verhältnis zur Kenntnis

Die Märkte wurden in wenigen Wochen mit zwei schwarzen Schwänen konfrontiert: dem Ausbruch eines Virus mit Quarantänemaßnahmen von beeindruckendem Ausmaß und einer tiefen geopolitischen Krise um Ölpreise. Dies führt zu bedeutendem Stress an den Finanzmärkten und lässt wenige Möglichkeiten offen für die Absicherung der Risiken.

Bis Ende Januar waren wir in Aktien übergewichtet und wurden am 27. Januar neutral. Seitdem sind wir neutral und führten Derivatestrategien ein, um unsere Portfolios vor der wachsenden Ungewissheit um die Auswirkungen und die Verbreitung des neuen Coronavirus zu schützen. Als der Markt in der zweiten Februarhälfte 2020 einbrach, konnten unsere Derivatestrategien bereits die negativen Auswirkungen mindern. Sie spielten ihre Rolle und reduzierten das Aktienrisiko in unseren Fonds. Seitdem sind wir taktisch leicht in Aktien untergewichtet.

Wir nehmen das bessere Risiko-Ertrags-Verhältnis zu den aktuellen Kursen zur Kenntnis. Nach einem Rückgang von 16 % am US-Markt und von mehr als 20 % am europäischen Aktienmarkt rechnen wir mit einem zusätzlichen Minus von 5 % bis 8 % an den Aktienmärkten. Es könnte durch erneuten Verkaufsdruck von den sogenannten risk-managed Fonds (wahrscheinlich zusätzliche Verkaufswelle infolge des Ausschlags der Volatilität am Montag) kommen. Verschlimmert würde die Lage durch negative Nachrichten über die Ausbreitung des Virus in anderen Ländern und neuen Quarantänemaßnahmen in großen Ländern. Aus diesem Grund sind wir vorsichtig, würden jedoch allmählich zu diesen und niedrigeren Preisen kaufen. Aktien blieben aber weiterhin untergewichtet. In unserem Hauptszenario sind die zukünftigen negativen Nachrichten zum Teil bereits in den heutigen Kursen eingepreist.

• Wie werden Portfolios unter den aktuellen Bedingungen am besten abgesichert?

Abgesehen von den Aktienmärkten hat der Rückgang der Rohölpreise die Kreditmärkte deutlich belastet. Staatsanleihen tragen dazu bei, die Auswirkungen des sinkenden Aktienkurse zu mindern, weil die Korrelation klar negativ war. Der Renditesturz bedeutet allerdings, dass diese „natürliche“ Absicherung in einem Mischportfolio künftig weniger wirksam sein dürfte. Deshalb diversifizieren wir unsere Absicherungen in anderen Anlageklassen wie Gold und den japanischen Yen. In Bezug auf das Währungspaar EURUSD sind wir in einem diversifizierten Fonds neutral positioniert.

• Und wenn wir uns geirrt haben?

Heute rechnen wir mit zwei Risiken, die ein negativeres Szenario rechtfertigen und zu einem unerwartet hohen Kurssturz an den Märkten führen könnten. Das erste betrifft die Ausbreitung des Virus und die Sterblichkeit in den einzelnen Regionen. Eine Zunahme der Fälle in China und/oder eine Epidemie, die bis zum Herbst oder länger dauert, würden natürlich die Wirtschaft und das Marktklima stärker belasten. Das zweite Risiko zeigte sich diese Woche im Krieg um den Ölpreis. So könnten Finanz- und Liquiditätsrisiken entstehen, die zu schwerwiegenderen Preisverzerrungen führen. Dennoch erwarten wir, dass die Zentralbanken angesichts des aktuellen Hintergrunds eingreifen, um Finanz- und Liquiditätsrisiken zu vermeiden.