Emerging Market Debt - Ausblick 2016

Für die Emerging Markets dürfte auch 2016 kein einfaches Jahr werden. In der zweiten Jahreshälfte wird die Assetklasse aber wohl Boden gutmachen, da der Gegenwind durch einen weiteren Ölpreisverfall und die Abwertung der Emerging-Market-Währungen vermut-lich nachlassen wird.

Ein schwieriges Umfeld, aber der Ausverkauf scheint uns übertrieben

Seit Jahresbeginn kam es bei Aktien und risikoreicheren Anleihen zu empfindlichen Korrekturen – ganz im Gegensatz zur Rallye von Titeln, die als sicherer Hafen gelten. Das Ausmaß der Korrektur war unerwartet. Im Januar fiel der Ölpreis um 6,6 % (Brent), nachdem er seit seinem Höchststand von 115 US-Dollar/Barrel im Juni 2014 bis Dezember 2015 bereits um 68 % gefallen war. Der S&P 500 verlor 5 %, der EuroStoxx 6,8 %; die wachsenden Rezessionssorgen in den USA führten zu einer Baisse. Unterdessen ging die ameri-kanische Zehnjahresrendite von 2,27 % auf 1,95 % zurück, denn die Investoren rechneten immer weniger mit weiteren Zinserhöhungen der Fed in diesem Jahr.

Die Volatilität Anfang 2016 hatte im Grunde die gleichen Ursachen wie die schwache Performance von Emerging-Market-Anleihen und andere risikoreichen Titeln in 2015: erstens die Normalisierung der US-Geldpolitik und der starke US-Dollar, zweitens der Abschwung in China und die Befürchtung, dass die Regierung bei der Wechselkursliberalisierung Fehler machen könnte, drittens der Angebots-überschuss bei Industriemetallen und Energierohstoffen und der damit einhergehende Preisverfall.

Seit Jahresbeginn kam es zumindest bei zwei dieser Risiken zu einer gewissen Entspannung. Nach dem Ausverkauf risikobehafteter Wertpapiere im Januar und Februar und den uneinheitlichen US-Konjunkturdaten ist eine US-Zinserhöhung im März sehr unwahr-scheinlich geworden. Vermutlich wird die Fed die Leitzinsen nun noch langsamer erhöhen – was wiederum den US-Dollar abwerten ließ. Außerdem ist es den chinesischen Behörden gelungen, den Renminbi zumindest vorübergehend zu stabilisieren. Dabei wurden sogar etwas weniger Währungsreserven verbraucht als erwartet.

Wir rechnen damit, dass sich in nächster Zeit vieles auf dem derzeitigen Niveau stabilisiert. Die aktuellen Konjunkturdaten sprechen nicht für eine Rezession – weder in den USA noch weltweit. An vielen größeren Märkten wurden wichtige technische Unterstützungsli-nien gehalten, und Emerging-Market-Anleihen sind sehr attraktiv geworden. So lange aber die weitere Konjunkturentwicklung nicht klar ist, spricht wenig für eine neuerliche Bereitschaft, in den Emerging Markets zu investieren.

Kurzfristig weiterhin Gegenwind

Der Abschwung in China ist für die Fundamentaldaten der Emerging Markets ebenso schlecht wie die ausgeprägte Schwäche des Welthandels und die starke Rohstoffabhängigkeit. Geld- und Fiskalpolitik müssen entschlossen auf die damit einhergehende Ver-schlechterung der Staats- und Unternehmensfinanzen reagieren, aber bislang war dies noch längst nicht überall der Fall. Viele kleinere Rohstoffexporteure, meist offene Volkswirtschaften, sind besonders betroffen und haben sich in ihrer Not an den IWF gewandt. Weitere dürften folgen. Manche dieser Länder haben erfreulicherweise gehandelt, doch in anderen mangelt es noch an Reformen. Wir rechnen 2016 allerdings nicht mit Zahlungsausfällen staatlicher Wertpapiere - vielleicht mit Ausnahme von Venezuela, wo das staatliche Ölun-ternehmen PDVSA gefährdet scheint und der Kurs schon unter der erwarteten Wiedereinbringungsquote liegt.

Emerging Markets scheinen attraktiv bewertet

Mit 493 Basispunkten liegt der Spread von Fremdwährungsanleihen gegenüber US-Staatsanleihen über dem bisherigen Höchststand seit der Finanzkrise (468 Basispunkte am 11. Oktober) – und die Endfälligkeitsrendite von 6,64 % liegt über jenen 6 %, die in der Ver-gangenheit meist zu Mittelzuflüssen geführt haben. Bei Lokalwährungsanleihen sieht es ähnlich aus. Deutlich abgewertet haben die Emerging-Market-Währungen (die Währungskomponenten des GBI-EM Global Diversified haben seit 2010 insgesamt mehr als 50 % verloren), und kaum eine Emerging-Market-Währung erscheint zurzeit teuer. Attraktiv ist auch der Zinsvorsprung: Die lokalen Renditen betragen etwa 7 %, die Inflation hält sich in Grenzen und die meisten Notenbanken bleiben bei einer expansiven Geldpolitik.

Uneinheitlich ist die Markttechnik. Das Nettoangebot an Fremdwährungsstaatsanleihen (Bruttoemissionen abzüglich Coupons und Rückzahlungen) ist negativ, was gut für den Markt ist. Die Investoren sind defensiv positioniert, und ihre Kassen sind in der Regel gut gefüllt. Doch die Mittelzuflüsse in die Assetklasse gehen, wie schon während der letzten sechs Monate, zurück. Die Mittelabflüsse aus Fremdwährungsanleihen haben sich seit Jahresbeginn beschleunigt und machen etwa zwei Drittel der Rückzahlungen seit Jahresbeginn aus (insgesamt 4,9 Mrd. US-Dollar Abflüsse seit Jahresbeginn). Heute sind sie höher als bei Lokalwährungsanleihen. Ausmaß und Tempo der Abflüsse dürfte kaum so hoch bleiben, da die Bewertungen attraktiver geworden sind. Insgesamt erwarten wir für 2016 neutrale oder leicht positive Mittelzuflüsse, was zu den erwarteten 3 – 4 % Einjahresertrag sowohl bei Fremdwährungs- als auch bei Lokalwährungsanleihen passt.

Fazit

Unser Ausblick für die Emerging Markets ist nicht vorbehaltlos euphorisch , doch dürfte der Gegenwind nachlassen, so dass wir für die zweite Jahreshälfte 2016 wieder optimistischer sind. Im Fremdwährungsbereich dürfte es zu einer stärkeren Differenzierung nach Kreditqualität kommen, was unserem Relative-Value-Ansatz entgegenkommt. Am stärksten übergewichtet sind wir in Argentinien, wo der politische Wandel für eine Erholung spricht, und in osteuropäischen Rohstoffimporteuren, die von baldigen Heraufstufungen (Ungarn) sowie Strukturreformen profitieren dürften (Kroatien). Unsere Gewichtung ausgewählter Rohstoffexporteure scheint recht ausgewogen. Auf Sicht von zwölf Monaten erwarten wir attraktive volatilitätsbereinigte Erträge. Im Lokalwährungsbereich setzen wir auf neue taktische Positionen in den Anleihen selbst sowie ihren Währungen, da wir die Marktkorrektur und die aktuelle Dollarstärke für übertrieben halten. Auch 2016 dürften die Anleiheerträge in lokaler Währung über den Währungserträgen liegen. Der Zinsausblick für die Emerging Markets ist besonders gut, da ein schwächeres Wachstum, eine handhabbare und abnehmende Inflation in vielen großen, renditestarken Schwellenländern und eine expansive Geldpolitik zu erwarten ist. Wenn die Emerging-Market-Risiken nachhaltig abnehmen, könnten wir uns bei Lokalwährungsanleihen eine längere Duration vorstellen.

Datenquellen: Bloomberg, JP Morgan, Candriam; Stand 12. Februar 2016