Auf der Suche nach Stabilität

Candriam erwartet, dass die Weltwirtschaft in den nächsten Quartalen weiter wächst und dass die Zentralbanken die Geldpolitik straffen. Vor diesem Hintergrund bleiben wir im 2. Halbjahr 2017 in Aktien strategisch übergewichtet und in Anleihen bei kurzer Duration untergewichtet. Unserer Einschätzung nach wird das Wirtschaftswachstum im 2. Halbjahr 2017 über dem Trend liegen und die Gewinne weltweit nachhaltig stärken. Auf regionaler Ebene setzen wir vor allem auf eine Übergewichtung von Euroraum-Aktien. Sie profitieren von inzwischen stabilen Wachstumsfaktoren, die für ein immer breiteres Wachstum in der gesamten Region sorgen. Zudem ist ein Zerfall der EU sehr viel unwahrscheinlicher geworden, und die Zuversicht der Investoren ist entsprechend gestiegen. Auf der anderen Seite des Atlantiks dürfte das moderate Wachstum anhalten, auch wenn die neue US-Regierung ihre Mehrheit im Kongress bisher nicht nutzen konnte.

Für unseren Ausblick bestehen weiterhin sowohl Aufwärts- als auch Abwärtsrisiken. Zu den Abwärtsrisiken zählt, dass geldpolitische Fehler (d.h. eine zu starke und zu schnelle Straffung) der Fed oder der EZB den aktuellen Aufschwung zum Erliegen bringen können. Ein überraschender Abschwung infolge der chinesischen Stop-and-Go-Politik oder eines Scheiterns der Brexit-Verhandlungen würde außerdem die Rohstoffmärkte belasten. Zu den Aufwärtsrisiken zählen eine Beschleunigung der europäischen Integration oder eine reibungslose und zügige Umsetzung von Ausgabenprogrammen, Steuersenkungen und Deregulierungsmaßnahmen in den USA.

Euroraum unter einem guten Stern

Nachdem sich das politische Risiko von Europa in die USA verlagert hat, entdecken die Investoren jetzt den Euroraum wieder. Seit den Wahlen in Frankreich ist die politische Risikoprämie europäischer Aktien stark gesunken. Der Höhepunkt der politischen Unsicherheit im Euroraum dürfte hinter uns liegen, denn das Risiko in Italien erscheint beherrschbar und könnte sich dieses Jahr früher als erwartet auflösen. Der Bestand des Euroraums ist jedenfalls vorerst nicht mehr bedroht. Außerdem könnten die europäischen Regierungen eine stärkere Integration Europas in Angriff nehmen. Mit einer Strategie, die die Stärkung des Binnenmarkts und Finanzsektors sowie die Verbesserung des Krisenmanagements ebenso umfasst wie die Sicherung der Außengrenzen und ein Investitionsprogramm, könnten sie der EU neuen Schwung geben.

Die Wirtschaft des Euroraums erholt sich jetzt gut und dürfte 2017–2018 über dem Trend wachsen. Wir haben deshalb unsere Gewinnerwartungen für Euroraum-Aktien angehoben und sind in ihnen übergewichtet. Nach der Finanzkrise 2008, der Staatsschuldenkrise 2011 sowie dem Rohstoffpreisverfall und der Dollarstärke 2014, die immer wieder den Deflationsdruck in der Region erhöhten, sorgen jetzt mehrere Faktoren für Rückenwind:

• Die Gewinnschätzungen für europäische Unternehmen werden zum ersten Mal seit der Krise nach oben revidiert. Die Aussicht auf (zweistellig) steigende Gewinne bedeutet eine attraktive absolute und – für nicht europäische Anleger wichtiger – relative Bewertung (15-Faches der prognostizierten Gewinne in den nächsten zwölf Monaten, gegenüber dem 18-Fachen am US-Markt).
• Europäische Aktien steigen wieder in der Gunst der Anleger. Die Wahlschocks im Jahr 2016 und der damit verbundene Anstieg der politischen Risikoprämie führten letztes Jahr zu erheblichen Abflüssen. Um sie wettzumachen, müssten über 80 Milliarden Euro zufließen. In den kommenden Monaten dürfte es dazu kommen.
• Die EZB wird unserer Einschätzung nach ihren Hauptrefinanzierungssatz noch längere Zeit unverändert lassen, aber ihr Wertpapierkaufprogramm zurückfahren („Tapering“). Das könnte eine steilere Zinsstrukturkurve nach sich ziehen. Angesichts der starken Euroraum-Konjunktur dürften die Tapering-Signale der EZB im Laufe des Sommers in den Blickpunkt rücken. Die Konjunkturverbesserung in Europa könnte auch zu höheren Renditen im Euroraum führen, während die politischen Risiken abnehmen. Die Inflation dürfte infolge steigender Löhne anziehen, wenn auch nicht so schnell wie erwartet.

Auf der Aktienseite würden binnenorientierte Aktien, Small und Mid Caps, Finanztitel, Zykliker und Substanzwerte am stärksten profitieren. Insgesamt dürften Euroraum-Aktien in den nächsten zwölf Monaten über 10% zulegen.

Die vor Kurzem begonnenen Brexit-Verhandlungen dürften nach Einschätzung von Candriam für Großbritannien mit erheblich größeren wirtschaftlichen Verlusten enden als für die verbleibende EU-27. Deshalb untergewichten wir Aktien aus der Region Europa ohne EWU. Wir erwarten eine Konjunkturverschlechterung in Großbritannien, die das Pfund und binnenorientierte Aktien schwächen dürfte (Vorsicht beim FTSE 250).

Keine Überhitzung in den USA

Die Weltkonjunktur entwickelte sich zuletzt uneinheitlicher als zur Jahreswende, sorgt aber weiter für Rückenwind. In den USA kam der Aufschwung im 1. Quartal zum Erliegen und die harten Konjunkturdaten bestätigen die guten Umfragedaten noch nicht. Wir haben deshalb unser Engagement in US-Aktien auf neutral reduziert. Wir erwarten, dass die US-Wirtschaft den verlorenen Boden im Laufe des Jahres wieder wettmacht.

Ausgehend von einem einstelligen Gewinnwachstum ist der US-Aktienmarkt zurzeit mit dem 18-Fachen der prognostizierten Gewinne bewertet, höher als alle anderen Regionen der Welt.

Der mangelnde politische Erfolg im Kongress einschließlich der kritischen Reaktion auf den Haushaltsentwurf für 2018 und die Zunahme sensibler Themen haben die Glaubwürdigkeit der neuen Regierung infrage gestellt. Aufgrund der Fortschritte bei der Gesundheitsreform könnte die Steuerreform auf die Tagesordnung gesetzt werden, was zur Verbesserung der Glaubwürdigkeit von Präsident Trump willkommen wäre. Verzögerungen bei der Gesundheitsreform und den fiskalpolitischen Maßnahmen scheinen zu verunsichern.

Wir warten auf mehr Klarheit, sowohl national bei der Reflationierung der US-Wirtschaft durch Ausgabenprogramme, Steuersenkungen und Deregulierung als auch international bei den Themen Syrien, Nordkorea und Iran. Wenn die fiskalpolitischen Maßnahmen schnell umgesetzt werden, keine weiteren innenpolitischen Probleme mehr auftreten und sich die weltpolitische Lage entspannt, könnte sich unser Ausblick als zu pessimistisch erweisen.

Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass die US-Anleiherenditen nicht mehr so stark zulegen wie unmittelbar nach der Präsidentschaftswahl. Die Zinserhöhungen der Fed, die gute Konjunktur und die Arbeitskräfteknappheit dürften aber die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen bis Mitte 2018 in Richtung 2,90% steigen lassen. Dieser Renditeanstieg wird die Unternehmensanleihemärkte schließlich in Mitleidenschaft ziehen, zumal sich die Investmentgrade- und High-Yield-Spreads kaum noch weiter verengen können.

Opfer der aktuellen Politik der neuen US-Regierung und der Wiederentdeckung Europas ist der US-Dollar. Eine deutlich restriktivere Geldpolitik der Fed würde wahrscheinlich dem US-Dollar Auftrieb geben. Neue Offenmarktausschussmitglieder könnten zu einer restriktiveren Politik neigen, doch bisher wurde bei der Besetzung der vakanten Positionen wenig Fortschritt erzielt.

Emerging Markets: beherrschbare Risiken

Wenn die führenden Zentralbanken der Industrieländer wie von uns erwartet von ihrer expansiven zu einer neutraleren Haltung übergehen, steigt das Potenzial von Emerging-Market-Anlagen. Im Gegensatz zu den Industrieländern wird für die Emerging Markets eine expansivere Geldpolitik erwartet. Außerdem profitieren Emerging-Market-Anleihen von einem schwächeren US-Dollar und guten Fundamentaldaten. Candriam hält Emerging-Market-Anleihen im Vergleich zu anderen Festzinsanlagen noch immer für attraktiv. Unsere Einschätzung von Emerging-Market-Anleihen hat sich trotz höherer politischer Risiken in Brasilien insgesamt nicht wesentlich verändert. Insbesondere in Brasilien dürfte die Zentralbank angesichts des starken Inflationsrückgangs die Geldpolitik weiter lockern.

Emerging-Market-Währungen schätzen wir weiterhin positiv ein – sowohl die Währungen der asiatischen Emerging Markets (Indonesien und Malaysia) mit niedrigem Beta als auch die mittel- und osteuropäischen, die vom Aufschwung in Europa und von der Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar profitieren dürften. Wegen des starken Inflationsrückgangs in den Emerging Markets halten wir auch an einer langen Duration fest. Bei Lokalwährungstiteln bevorzugen wir weiterhin Südafrika, Mexiko, Indonesien und Brasilien.

Wir sind in Emerging-Market-Aktien übergewichtet. Sie sind attraktiv bewertet (mit dem 12-Fachen der prognostizierten Gewinne im nächsten Jahr), und das kräftige Weltwirtschaftswachstum dürfte die Gewinne der Emerging-Market-Unternehmen im kommenden Jahr um über 10% steigen lassen.

Von China dürfte dieses Jahr kein systemisches Risiko ausgehen. Wir verfolgen aber die Auswirkungen der strengeren Regulierung, die in diesem Frühjahr etwas verschärft wurde. Ein wichtiger Meilenstein für die nächsten Quartale wird der 19. Nationale Volkskongress der Kommunistischen Partei im Herbst sein, der sich vor allem mit dem Führungswechsel befassen dürfte.

Japanische Assets von der Bank of Japan gestützt

Die japanische Zentralbank wird wohl die letzte sein, die der Wirtschaft ihre massive Unterstützung entzieht. Seit 2013 ist die Bilanzsumme um 340 Billionen auf 500 Billionen Yen gestiegen. Auch in Zukunft wird die Bank of Japan (BoJ) der Wirtschaft ununterbrochen reichlich Liquidität zuführen. Anders als bei Fed oder EZB ist bei der BoJ kein Ende der Bilanzausweitung in Sicht. Das dürfte schließlich die Währung schwächen. Das ist wichtig, denn die relative Wertentwicklung japanischer Aktien ist nach wie vor mit der Landeswährung hoch korreliert (-70%) – Ausdruck der Exportabhängigkeit der Aktienmarktentwicklung und der positiven Auswirkung eines schwachen Yen auf die Gewinne japanischer Unternehmen.

Die japanische Wirtschaft profitiert derzeit von günstigen Bedingungen: einem wachstumsfördernden Politikmix, einem stabilen Arbeitsmarkt, steigenden Gewinnmargen und der hohen Preismacht der Unternehmen. Außerdem ist das Weltwirtschaftswachstum heute für die Umsätze und Gewinne japanischer Unternehmen wichtiger als das BIP-Wachstum Japans, denn die Auslandsumsätze machen 58% der Gesamtumsätze aus. Insgesamt dürften die Unternehmensgewinne im kommenden Jahr um 6% steigen und die Dividendenrendite dürfte bei 2% liegen. Bei Kursen von knapp dem 14-Fachen der prognostizierten Gewinne halten wir japanische Aktien zurzeit für angemessen bewertet. Der nächste Schritt, eine Übergewichtung japanischer Aktien, wäre angezeigt, wenn sich das Weltwirtschaftswachstum weiter beschleunigte. Das könnte zu einem neuen „Reflation Trade“ und damit zu einem stärkeren US-Dollar und steigenden Anleiherenditen führen.

Die Risiken beschränken sich in erster Linie auf ein unerwartetes Umschwenken der Zentralbanken, denn das würde sich voraussichtlich auf den Yen auswirken.